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L'agence de notation estime désormais " extrêmement probable " que le traitement de la dette extérieure (renégociation des termes) sénégalaise impose des pertes aux créanciers privés. Si Dakar continue d'honorer ses échéances, l'annonce d'une renégociation destinée à rétablir la viabilité de la dette change profondément la lecture du risque souverain et la volonté de préserver les titres libellés en francs CFA pourrait, elle aussi, être mise à l'épreuve, selon S&P.
Le Sénégal n'est pas encore en défaut de paiement. Mais, pour S&P Global Ratings, il s'en rapproche dangereusement. Le 4 septembre, l'agence a abaissé la note souveraine à long terme du pays en devises étrangères de " CCC+ " à " CC ", soit un niveau signalant une très forte vulnérabilité et la perspective d'un défaut devenue presque inévitable. La note en monnaie locale a, elle, été ramenée de " CCC+ " à " CCC ". Les deux évaluations sont assorties d'une perspective négative, tandis que les notes à court terme ont été maintenues à " C ".
Cette décision intervient trois jours après une double annonce décisive. Le 1er septembre, Dakar a lancé un Plan de traitement de la dette du Sénégal, ou PTDS, dans le cadre d'un dispositif renforcé inspiré du Cadre commun du G20. Dans le même temps, les autorités ont conclu avec les services du Fonds monétaire international un accord de principe portant sur un programme de 36 mois d'environ 2,2 milliards de dollars au titre de la Facilité élargie de crédit.
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Pour le gouvernement, ce dispositif doit permettre d'alléger le poids de la dette, de retrouver des marges budgétaires et de rouvrir l'accès aux financements concessionnels. Pour S&P, il signifie surtout que certains créanciers ne seront probablement pas remboursés selon les conditions initialement promises.
Pourquoi une restructuration peut être assimilée à un défaut
Le terme " restructuration " ne signifie pas nécessairement qu'un État cesse brutalement de payer. Il peut désigner une opération négociée au cours de laquelle les créanciers acceptent un remboursement plus tardif, une baisse du taux d'intérêt, une réduction du capital dû (appelée " décote ") ou une combinaison de ces mesures.
Mais du point de vue d'une agence de notation, l'essentiel réside dans le caractère volontaire ou contraint de l'opération. Lorsqu'un emprunteur demande à ses créanciers d'accepter des conditions moins favorables parce qu'il ne peut vraisemblablement plus honorer normalement ses engagements, S&P parle d'" échange de dette en difficulté ". Une telle opération est généralement considérée comme un défaut, même si elle est négociée et même si aucun paiement n'a encore été manqué.
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C'est précisément le scénario anticipé pour le Sénégal. Le rétablissement de la viabilité de sa dette constitue une condition déterminante pour que le programme conclu au niveau des services du FMI soit approuvé par le Conseil d'administration de l'institution. Or, avec une dette estimée par S&P à 117 % du PIB à fin 2025 avant le rebasage du PIB, l'agence juge difficile d'obtenir un allègement suffisant sans demander un effort financier aux détenteurs de créances en devises.
S&P estime donc " extrêmement probable " que les créanciers commerciaux étrangers récupèrent moins que prévu, que ce soit en capital, en intérêts ou à travers un allongement des délais de remboursement. Cette appréciation explique le passage à " CC ", malgré le fait que le Sénégal soit encore à jour dans le paiement de sa dette extérieure.
Une notation qui anticipe le risque plutôt qu'elle ne constate un défaut
L'abaissement à " CC " ne signifie donc pas que le défaut est déjà survenu. Il traduit l'anticipation d'un événement que l'agence considère désormais comme presque certain.
Une nouvelle dégradation de la note du Sénégal, par exemple un passage éventuel à " SD ", pour selective default ou défaut sélectif, interviendrait à une étape ultérieure : si le Sénégal suspendait ou retardait certains paiements, ou si S&P jugeait que l'accord conclu avec les créanciers constitue effectivement un échange de dette en difficulté. Le pays pourrait alors être classé en défaut sur certaines obligations tout en continuant d'en honorer d'autres.
La décision du 4 septembre a d'ailleurs été prise en dehors du calendrier initialement prévu par l'agence. S&P justifie cette publication anticipée par une circonstance exceptionnelle : l'annonce d'une opération susceptible d'être assimilée à une restructuration de dette en difficulté. Une nouvelle évaluation est programmée pour le 25 septembre.
La dette en francs CFA officiellement préservée
Le plan sénégalais repose sur une distinction majeure. La renégociation doit porter principalement sur la dette extérieure libellée en devises, notamment les créances bilatérales et la dette commerciale internationale. Les engagements envers les institutions multilatérales (comme Afreximbank par exemple) devraient rester protégés par leur statut de créancier privilégié.
Dakar entend également maintenir hors du dispositif la totalité de la dette libellée en francs CFA. L'objectif recherché est d'éviter que l'ajustement ne fragilise les banques, les investisseurs institutionnels et le marché régional des titres publics de l'UEMOA, sur lequel le Sénégal s'est fortement financé ces dernières années. Près du tiers de la dette du pays était libellé en monnaie locale ou régionale d'après les dernières données disponibles.
Cette exclusion permettrait également à l'État de continuer à lever des ressources sur le marché de l'Union, indispensable pour couvrir ses dépenses courantes et refinancer les titres arrivant à échéance. S&P doute toutefois que cette ligne de partage puisse être maintenue sans difficulté.
Le risque d'une extension à la dette intérieure
La dette en francs CFA représente un volume supérieur à celui de la seule dette commerciale extérieure, souligne l'agence. Les créanciers étrangers pourraient donc estimer qu'ils supportent une part disproportionnée de l'effort demandé et contester l'exclusion complète des investisseurs régionaux. Autrement dit, plus la dette intérieure est protégée, plus la réduction nécessaire de l'endettement risque de peser sur les porteurs d'euro-obligations, les banques internationales et les autres créanciers commerciaux en devises.
La présence de montages financiers complexes, notamment des total return swaps vraisemblablement adossés à des titres en francs CFA, pourrait encore brouiller la frontière entre dette intérieure et dette extérieure. Ces instruments peuvent en effet exposer indirectement des acteurs étrangers à des actifs libellés en monnaie régionale.
C'est ce risque qui motive l'abaissement de la note en monnaie locale à " CCC " et sa perspective négative. S&P ne considère pas encore comme certaine une restructuration des titres en francs CFA, mais estime qu'elle ne peut plus être totalement écartée.
Pour les banques et investisseurs de l'UEMOA, cette distinction est essentielle. Tant que la dette régionale reste exclue du traitement, les titres sénégalais ne sont pas directement concernés par les pertes envisagées sur les créances extérieures. Ils demeurent toutefois exposés à une hausse de la prime de risque, à une dégradation de leur valeur sur le marché secondaire et, dans le scénario le plus défavorable, à une extension ultérieure de la restructuration.
Le FMI, à la fois contrainte et porte de sortie
Le programme de 2,2 milliards de dollars négocié avec le FMI constitue le principal point d'appui de la stratégie sénégalaise. Il ne s'agit cependant, à ce stade, que d'un accord au niveau des services. Son entrée en vigueur reste soumise à l'approbation de la direction et du Conseil d'administration du Fonds, à des mesures correctives liées aux déclarations erronées de dette ainsi qu'à l'obtention d'assurances de financement auprès des partenaires du pays.
Une fois approuvé, le programme pourrait catalyser des financements supplémentaires de la Banque mondiale, de la Banque africaine de développement et d'autres partenaires, à des conditions généralement plus favorables que celles des marchés internationaux. Il contribuerait ainsi à réduire les besoins immédiats de trésorerie et à restaurer progressivement la confiance.
Avant même de prendre en compte les effets du traitement de la dette, S&P évaluait les besoins bruts de financement du Sénégal entre 25 % et 29 % du PIB par an sur les trois prochaines années. Cette pression résulte des déficits persistants, du règlement des arriérés et surtout d'échéances représentant entre 20 % et 23 % du PIB par an. Le recours croissant à des emprunts intérieurs de court terme a, en outre, raccourci la maturité moyenne de la dette : l'État doit donc refinancer plus fréquemment des montants importants.
La restructuration peut alléger cette contrainte, mais elle ne la fera pas disparaître. Elle ouvre surtout une phase de négociation délicate au cours de laquelle Dakar devra simultanément obtenir un effort de ses créanciers extérieurs, préserver la stabilité financière de l'UEMOA et conserver l'accès au marché régional.
La notation " CC " traduit cette période de bascule. Elle ne constitue pas encore le constat d'un défaut, mais le signal que, pour S&P, le débat ne porte plus véritablement sur sa probabilité. Il porte désormais sur sa forme, son calendrier et l'étendue des créanciers qui devront en supporter le coût.
Publié le 07/09/26 09:24
Jean Mermoz Konandi