Sénégal, le risque pays au-delà des notations

L'accord de principe conclu avec FMI ouvre une nouvelle perspective pour les finances publiques sénégalaises. Sans effacer les risques signalés par Moody's et désormais par S&P Global Ratings,  ni le niveau d'endettement du secteur public, supérieur à 130 % du PIB selon le périmètre élargi retenu par le Fonds, il peut amorcer un redressement dont le cas d'Accra offre un précédent éclairant. À condition, toutefois, de ne pas sous-estimer les différences de point de départ et de ne pas confondre la fragilité de l'État emprunteur avec l'ensemble des perspectives d'investissement dans l'économie sénégalaise.

Une semaine, trois annonces et deux lectures apparemment contradictoires de la situation sénégalaise. Le vendredi 28 août, Moody's abaissait la note souveraine du pays de " Caa1 " à " Caa2 ", avec une perspective négative, signalant une aggravation du risque de défaut. Le mardi 1er septembre, le FMI annonçait un accord de principe sur un programme triennal d'environ 2,2 milliards de dollars, tandis que Dakar lançait parallèlement un Plan de traitement de la dette du Sénégal (PTDS).

Une semaine plus tard, S&P Global Ratings abaissait à son tour la note souveraine à long terme du pays en devises étrangères de " CCC+ " à " CC " et sa note en monnaie locale de " CCC+ " à " CCC ". Les perspectives attachées aux deux évaluations restent négatives, tandis que les notes à court terme sont maintenues à " C ".

Ces annonces ne s'annulent pas. Les décisions de Moody's et de S&P alertent sur les difficultés de remboursement de l'État et sur la probabilité désormais très élevée d'une restructuration imposant des pertes aux créanciers. L'accord avec le FMI ouvre, de son côté, une voie pour restaurer la viabilité de la dette et retrouver des financements à des conditions plus favorables.

Entre ces différentes appréciations se joue une distinction essentielle : reconnaître la gravité d'une crise de la dette ne revient pas à considérer qu'un pays a perdu sa capacité de rebond, ni que tous les investissements qui y sont réalisés présentent le même niveau de risque.

Cette séquence rapprochée n'est d'ailleurs pas anodine. Les agences de notation sont régulièrement critiquées, notamment depuis la crise asiatique de 1997, pour leur tendance procyclique. La littérature académique montre qu'elles ont pu, à plusieurs reprises, dégrader leurs notes après que la détérioration économique était déjà constatée plutôt que de l'anticiper, amplifiant ainsi les cycles financiers. Cela n'invalide pas leurs alertes sur le risque de défaut sénégalais, mais invite à ne pas les lire comme un verdict définitif sur l'avenir du pays.

Ce que mesure une note souveraine

Une notation souveraine répond d'abord à une question : l'État pourra-t-il honorer intégralement ses engagements financiers et dans les délais prévus ? Pour l'évaluer, les agences examinent ses ressources, son endettement, ses besoins de financement, ses perspectives économiques ainsi que la solidité de ses institutions. Leur analyse intègre donc des anticipations ; elle ne se limite pas à constater les difficultés du moment.

Dans le cas du Sénégal, la note " CC " attribuée par S&P à la dette en devises signifie que l'État est considéré comme très vulnérable et qu'un défaut ou une opération assimilable à un défaut apparaît désormais presque inévitable. Le Sénégal continue pourtant, à ce stade, d'honorer ses échéances extérieures. La notation ne constate donc pas encore un défaut : elle en évalue la probabilité.

L'agence estime que le traitement annoncé de la dette conduira vraisemblablement les créanciers commerciaux en devises à recevoir moins que ce qui leur avait été initialement promis. Cet effort peut prendre la forme d'un allongement des échéances, d'une réduction des taux d'intérêt, d'une décote sur le principal ou d'une combinaison de ces mesures.

Dans le vocabulaire des agences, une opération de ce type peut constituer un " échange de dette en difficulté ". Même négociée avec les créanciers et réalisée sans interruption préalable des paiements, elle est généralement assimilée à un défaut lorsque l'emprunteur n'aurait vraisemblablement pas pu respecter les conditions initiales. S&P pourrait ainsi abaisser la note en devises à " SD ", pour selective default ou défaut sélectif, si le Sénégal suspendait certains paiements ou si l'accord conclu avec ses créanciers répondait à cette définition.

La dette en monnaie locale est, pour le moment, jugée légèrement moins risquée. Sa note a néanmoins été abaissée à " CCC ", car S&P estime que les titres libellés en francs CFA pourraient finalement être intégrés, au moins partiellement, au traitement de la dette. Cette éventualité explique la perspective négative attachée à la notation en monnaie locale.

Une note basse constitue un avertissement sérieux pour les créanciers. Elle peut renchérir le coût des emprunts, limiter l'accès aux marchés internationaux et réduire le nombre d'investisseurs autorisés à détenir les titres concernés. Mais elle n'est ni une évaluation individuelle de chaque entreprise du pays ni une mesure exhaustive de son attractivité économique.

Cette distinction a d'ailleurs un nom en finance internationale : le " plafond souverain " (sovereign ceiling). Selon la doctrine longtemps appliquée par les agences, la note d'une entreprise ou d'un projet ne pouvait pas dépasser celle de l'État sur le territoire duquel il opère, au motif qu'un défaut souverain s'accompagne souvent de restrictions de change ou de blocages affectant l'ensemble des acteurs.

Depuis la crise asiatique de 1997, cette règle a toutefois été assouplie. Un projet peut " percer " le plafond souverain lorsque ses revenus sont domiciliés à l'étranger, qu'il bénéficie de garanties d'institutions multilatérales — IFC, MIGA ou BAD — ou qu'il est structuré par des accords contractuels suffisamment protecteurs. C'est notamment ce type de mécanisme qui peut permettre à de grands projets d'infrastructure de continuer à mobiliser des financements de long terme alors que la note souveraine du pays hôte se dégrade.

Acheter une obligation d'État et construire une usine ne correspondent donc pas à la même exposition. Dans le premier cas, le remboursement dépend directement des finances publiques. Dans le second, la rentabilité repose également sur les clients, les coûts de production, les débouchés commerciaux, les contrats et la qualité de la gestion. Les risques se recoupent, sans se confondre.

C'est dans cet espace que doit s'inscrire une lecture élargie du risque pays : tenir compte de l'alerte financière, mais aussi des capacités de redressement de l'État et des perspectives propres aux différentes activités économiques.

Le FMI, une fenêtre pour desserrer l'étau financier

L'accord annoncé à Dakar représente une étape importante. Il ne constitue toutefois pas encore une approbation définitive du financement. L'accord conclu au niveau des services doit être validé par la direction et le Conseil d'administration du FMI. Cette validation reste notamment conditionnée à l'adoption de mesures correctives dans le dossier des données financières erronées précédemment communiquées au Fonds et à l'obtention d'assurances de financement auprès des partenaires du Sénégal.

L'institution de Bretton Woods estime que le programme pourrait faciliter la mobilisation de ressources auprès de la Banque mondiale, de la Banque africaine de développement et d'autres bailleurs. C'est ce que les économistes désignent comme l'effet catalytique des programmes du FMI. Cet effet n'est cependant pas automatique : il dépend de la crédibilité du programme et de la capacité du gouvernement à tenir ses engagements de réforme.

L'intérêt d'un tel dispositif dépasse son montant. La Facilité élargie de crédit apporte des financements concessionnels, assortis de conditions adaptées aux pays à faible revenu, ainsi qu'un accompagnement dans la durée. Les décaissements s'effectuent progressivement, en fonction de l'exécution du programme. Pour un État sous pression, ce mécanisme peut offrir davantage de visibilité et réduire la dépendance à des emprunts plus coûteux ou devant être renouvelés rapidement.

Les besoins de financement du Sénégal pour 2026 sont évalués par la BAD à environ 6 075 milliards FCFA, soit près de 26 % du PIB, dont plus des deux tiers seraient absorbés par le service de la dette. S&P estime, de son côté, que les besoins bruts de financement pourraient représenter entre 25 % et 29 % du PIB par an au cours des trois prochaines années avant la prise en compte des effets du traitement annoncé de la dette.

Cette pression provient notamment des échéances de remboursement, évaluées entre 20 % et 23 % du PIB par an, des déficits budgétaires persistants et du règlement des arriérés. Elle illustre une contrainte de liquidité à court terme qui, bien que distincte de la question de la solvabilité à long terme, explique pourquoi de nouveaux financements ne suffiront pas sans traitement du stock de dette existant.

Le gouvernement a donc parallèlement lancé le Plan de traitement de la dette du Sénégal. Le dispositif doit porter principalement sur la dette extérieure libellée en devises, notamment les créances bilatérales et commerciales. Les engagements envers les institutions multilatérales devraient rester exclus en raison du statut de créancier privilégié dont bénéficient généralement ces institutions.

Dakar entend également préserver l'ensemble de la dette libellée en francs CFA. L'objectif est d'éviter qu'une restructuration ne fragilise les banques, les investisseurs institutionnels et le marché régional des titres publics de l'UEMOA, sur lequel le Sénégal s'est fortement financé ces dernières années. Le maintien de cet accès est essentiel pour permettre à l'État de continuer à couvrir ses besoins de trésorerie et à refinancer ses échéances.

Cette exclusion pourrait néanmoins être contestée. Selon S&P, la dette en francs CFA représentait environ le tiers du stock total à fin 2025 et dépassait le montant de la dette commerciale extérieure. Les créanciers internationaux pourraient donc considérer qu'ils supportent une part disproportionnée de l'ajustement demandé.

L'existence de montages tels que les total return swaps, vraisemblablement adossés à des titres en francs CFA, pourrait également brouiller la séparation entre dette intérieure et exposition extérieure. S&P estime ainsi qu'il existe un risque significatif que certaines obligations en monnaie locale soient finalement intégrées au processus. C'est ce risque qui explique l'abaissement de la note en francs CFA à " CCC ".

Cette articulation renvoie à un mécanisme bien identifié par la théorie de la dette souveraine : le surendettement, ou debt overhang, formalisé à la fin des années 1980 par les économistes Paul Krugman et Jeffrey Sachs. Selon cette théorie, au-delà d'un certain seuil, une dette trop élevée décourage l'investissement public comme privé, car créanciers et investisseurs anticipent qu'une part croissante des revenus futurs sera absorbée par les remboursements ou par une fiscalité plus lourde.

Alléger ce fardeau, par une restructuration ou un reprofilage des échéances, ne revient donc pas seulement à soulager la trésorerie de l'État. Cela peut restaurer les incitations à investir. C'est cette logique, plus que le seul montant que pourrait décaisser le FMI, qui justifie l'attention portée au Plan de traitement de la dette.

L'objectif économique consiste ainsi à combiner des financements mieux adaptés, une dette rendue plus supportable et une gestion budgétaire plus rigoureuse. Une entreprise payée plus rapidement par l'État peut, à son tour, régler ses fournisseurs, investir et préserver ses emplois. Les économistes parlent alors d'un effet d'entraînement, ou crowding-in : une dépense publique bien ciblée, loin d'évincer l'investissement privé, peut le stimuler en desserrant les contraintes de liquidité qui pèsent sur l'économie réelle. Le redressement des finances publiques devient alors un levier pour l'activité privée, à condition que la trajectoire budgétaire reste crédible.

Le Ghana montre qu'une trajectoire peut changer

Le Ghana offre un précédent utile. Son programme de 3 milliards de dollars avec le FMI, approuvé en mai 2023, a accompagné un effort de stabilisation et une vaste restructuration de la dette. Le 27 juillet 2026, l'institution financière basée à Washington en a achevé la sixième et dernière revue.

Le point de départ ghanéen doit toutefois être relativisé. La dette publique du Ghana avoisinait 88 % du PIB avant sa restructuration, un niveau nettement inférieur à celui désormais attribué au Sénégal. S&P évalue la dette sénégalaise à 117 % du PIB à fin 2025 avant le réajustement du PIB, tandis que le périmètre élargi retenu par le FMI, intégrant notamment certaines obligations d'entités publiques et des arriérés, la situe au-delà de 130 % du PIB.

Le chemin à parcourir n'est donc pas de même ampleur. Le parallèle doit être lu comme une indication de méthode (combiner ajustement budgétaire, traitement de la dette et réformes) plutôt que comme une promesse de calendrier ou de résultat comparable.

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Les résultats ghanéens donnent néanmoins une mesure du chemin parcouru : une croissance économique de 6 % en 2025, une inflation ramenée à 5,3 % en juin 2026 et des réserves internationales atteignant 11,9 milliards de dollars à la fin de 2025. Le FMI a également ramené à " modéré " son diagnostic de risque de surendettement, une évaluation distincte des notes attribuées par les agences.

Les agences ont elles-mêmes reconnu cette amélioration. En novembre 2025, S&P a relevé la note souveraine du Ghana de " CCC+ " à " B- ". En mai 2026, Fitch l'a portée de " B- " à " B ", avec une perspective positive. Ces niveaux restent dans la catégorie spéculative : ils ne signifient pas que le risque a disparu, mais traduisent une appréciation plus favorable de la capacité de remboursement du pays.

La leçon n'est donc pas que les agences auraient eu tort d'alerter. Elle est qu'une notation peut évoluer lorsque les résultats économiques et financiers changent. Ce constat confirme, à front renversé, la littérature sur la procyclicité des agences : de même qu'une dégradation peut suivre plutôt que précéder une crise, une amélioration durable des fondamentaux finit par se traduire dans la notation, parfois avec un décalage.

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Ce redressement ne saurait être attribué au seul financement du FMI. Le Fonds souligne le rôle des réformes, du traitement de la dette et d'une conjoncture favorable, notamment pour l'or. Des fragilités persistent par ailleurs dans le secteur financier et au sein de certaines entreprises publiques.

Pour le Sénégal, le Ghana constitue ainsi un précédent, pas une promesse. Les structures économiques et les conditions de financement diffèrent, tout comme l'ampleur de l'ajustement à réaliser. Mais son expérience montre qu'une crise sévère peut déboucher sur un rétablissement progressif de la confiance, à condition que les engagements se traduisent en résultats.

La trajectoire des notes ghanéennes apporte également un éclairage sur le scénario favorable envisagé par S&P pour Dakar. L'agence pourrait relever la note en devises une fois l'opération de restructuration effectivement achevée. Elle pourrait aussi ramener la note en monnaie locale à " CCC+ " si le risque d'inclusion de la dette en francs CFA diminuait fortement et si la situation de liquidité de l'État s'améliorait sensiblement. Une dégradation n'est donc pas irréversible : elle décrit un niveau de risque à un moment donné.

L'investissement privé ne se réduit pas à la dette publique

Le parallèle ghanéen éclaire également une autre réalité : les projets privés peuvent avancer pendant le redressement des comptes publics. Fin 2024, alors qu'il était en plein programme avec le FMI, le Ghana inaugurait à Nsuta, dans l'ouest du pays, sa première usine de traitement de manganèse, un investissement de 450 millions de dollars, soit environ 247 milliards FCFA, porté à 90 % par le groupe australien COSMIN.

Le pays a également continué à bénéficier de l'appui d'institutions financières internationales. L'IFC a notamment injecté 21 millions de dollars dans une facilité de prêt de 100 millions destinée à soutenir un projet solaire de LMI Holdings. L'installation doit alimenter les entreprises des zones industrielles de Tema et de Dawa. Cet investissement repose sur un besoin concret, une énergie fiable et compétitive, malgré un environnement souverain encore fragile.

Au Sénégal, le port de Ndayane illustre cette capacité à mobiliser des engagements de long terme. En juillet 2026, DP World annonçait l'achèvement des principaux travaux de dragage de ce projet de 1,2 milliard de dollars, dont la réalisation est prévue pour 2028. Selon l'opérateur, plus de 1 000 personnes travaillaient alors sur le chantier.

Ces projets ne démontrent pas que toute opération serait attractive. Ils montrent que des besoins industriels, des débouchés commerciaux et une position logistique peuvent conserver leur valeur au-delà des difficultés budgétaires. La contrainte pesant sur les finances publiques peut certes affecter les entreprises par des retards de paiement, un ralentissement de la commande publique, une hausse de la fiscalité ou une dégradation du crédit bancaire. Mais elle ne produit pas les mêmes effets sur tous les secteurs ni sur tous les modèles économiques.

Le gouvernement sénégalais table sur une croissance de 2,7 % en 2026 dans sa loi de finances initiale, une prévision plus optimiste que celle retenue par le FMI, qui l'avait abaissée à 2,2 % en avril, contre 3 % quelques mois auparavant, tout en portant à 6,2 % du PIB sa prévision de déficit du compte courant. Cet écart, classique entre prévisions officielles et évaluations extérieures, invite à la prudence dans la lecture des trajectoires annoncées.

Le nouvel accord avec le FMI peut néanmoins produire un effet catalytique favorable. À court terme, l'enjeu sera de mobiliser les financements nécessaires et d'alléger les échéances de la dette. À moyen terme, il s'agira de dégager progressivement des marges pour régler les arriérés, préserver les dépenses sociales et relancer les investissements publics les plus productifs.

Cette perspective ne signifie pas que l'État pourra immédiatement substituer la dépense publique au remboursement de la dette. Le programme du FMI impliquera au contraire un effort de consolidation budgétaire, un renforcement des recettes, une meilleure maîtrise des dépenses et une surveillance accrue des entreprises publiques. L'espace budgétaire ne pourra être retrouvé que graduellement, à mesure que la restructuration réduira les besoins de refinancement et que les réformes restaureront la confiance.

L'accord avec le FMI ouvre cette possibilité, sans encore la garantir. Les nouvelles décisions de Moody's et de S&P rappellent l'urgence et le coût potentiel du traitement à venir. L'expérience du Ghana montre, de son côté, qu'une notation très dégradée n'est pas nécessairement un destin. Pour le Sénégal, l'enjeu est désormais de transformer cette fenêtre étroite en trajectoire de redressement, tout en contenant les répercussions de la restructuration sur son système financier, ses créanciers et l'ensemble du marché régional.

Jean-Mermoz Konandi 

Ange Ponou 

Publié le 07/09/26 11:16

La Rédaction